邢自强：增量政策何处取？

邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

编者按： 宏观经济再平衡成为各界关注的焦点，在供给与需求、消费与物价、AI产业变革和国际竞争相互交织的当下，K型分化考验着政策的空间、节奏与投向。为此，腾讯财经推出“问计增量政策”系列内容，对话专家学者，求解稳增长、保民生、促平衡、利长远的务实之策。系列第一篇对话摩根士丹利中国首席经济学家邢自强。

9月28日，国务院常务会议指出，推出一批务实管用的增量政策，优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额，综合运用并适时调整货市政策工具，增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度，研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施。

两年前的9月，中国宏观政策踩下了加大发力的“油门”，市场情绪被一夜点燃，“924”一度成为宏观政策转向加力的代名词。两年间，资产价格触底回升，而物价与消费也有所修复。

今年8月，PPI同比涨了3.8%，剔除能源和食品的核心CPI增长1.0%。不过，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强也提醒，这轮价格回升主要由供给端推动，特别是地缘冲突和大宗商品涨价推动，需求端特别是居民的消费需求仍在修复途中，低物价循环尚未真正打破。

虽然财政政策以积极为取向，但是据邢自强观察，近来宏观政策在地方执行层面出现了一些顺周期收紧的迹象，例如原来地方政府对企业的税收优惠现在有所收紧、针对企业五险一金的缴纳管理趋严等。在他看来，这些举措单看都是合规的，也是必然趋势，但是微观合理的叠加在宏观上可能容易出现“合成谬误”。他建议，在强化征管的同时加强沟通，把这些收入用于“投资于人”，特别是用于支持中低收入群体的社会保障。

同时，在AI产业快速发展的当下，经济呈现明显的K型走势。邢自强表示，对中国下一阶段引领全球的工业革命并在全球制造业中占领强有力的中心地位深信不疑，但是高科技产业的资本密集型属性也意味着其对就业和低收入群体的滴灌效应不如从前。

因此，邢自强建议中国的宏观政策应该更早布局，增加财政支出支持消费，同时夯实社保，让年轻人、中低收入群体和灵活就业者共享技术红利，避免分化的加剧。

围绕当前如何提振内需消费、美联储加息对中国经济的影响，AI科技板块未来的投资机遇等热点议题，在清华大学五道口首席经济学家论坛期间，腾讯财经以“问计增量政策”为主题，与邢自强对话，以下是对话全文。

低物价循环尚未消除

地方财政有收紧的迹象

Q1： 8月PPI同比上涨3.8%，而核心CPI只有1.0%。如何看待两者的差异，这对我们走出低物价循环的影响是什么？

邢自强： 整体来看，低物价循环的风险尚未消除。去年年底至今年初的CPI、PPI好转，部分由供给端造成的，包括全球油价上涨的能源冲击所引发。从需求端分析，老百姓的工资预期与信心尚未完全恢复，就业情况的好转可能需要一段时间。在此过程中， 要实现通胀回升到均衡水平，企业的产品和服务在国内以较高价格销售不至于过度内卷，这需要更强有力的内需消费支持，必须增强宏观政策的支持力度。

关于消费支持，存在不同声音。有观点认为由于消费是收入的结果和函数，因此无法刺激消费。虽然这种观点在某种程度上是正确的，但是也未必全面。

首先，政策可以影响收入和信心， 例如以就业为主的政策可以带动就业并影响收入预期。如果我们将原来仅用于企业设备、高新技术补贴的财政金融资源逐渐更均衡地用到就业密集型的产业，例如育儿、家政、餐饮、娱乐、出行等领域。这些行业属于劳动密集型产业，我们可以为这些行业减税、发放消费券等各种形式的补贴以刺激并带动就业。虽然目前高新技术产业出口如火如荼，但是它们具有共同特点即资本密集型，这些产业对老百姓整体的就业产生的滴灌效应不如之前明显，因此我们有必要将过多的对设备、资产、投资端的补贴用于对服务业和直接拉动就业的密集型行业的补贴。

第二，能够改变收入预期的办法还有社会保障制度。 如果让广大外出务工人员、灵活就业人员和农民工在内的群体享受到更好的中央财政补贴的城乡基本养老金，让他们的平均养老金水平从现在每个月200多元渐进提升到十五五规划末期的每月1000元。如此可为相关群体提供更有力的基础养老保障，减少他们的后顾之忧，使其更加愿意消费。至于资金从哪里来，我认为一方面可以要求国有企业增加分红比例，以及将部分股权划归社保，这也是国有资产取之于民用之于民的案例。

所以，能否打破低物价循环，实现物价可持续的温和回升，取决于我们的消费能否提振，而提振消费的路径就是要实施以稳就业为主的政策，并且夯实社会保障制度。

Q2： 最近投资和消费都呈现走弱的趋势，各界对政策着力点放在投资还是消费一直有争议，你认为宏观政策应该如何着力呢？

邢自强： 我认为当前最重要的一点是扩大宏观政策的支持性取向，在财政支持力度方面进一步发力。我们可以将有限的资源更好地用于支持消费内需民生。从去年下半年至今，广义财政赤字实际上是出现了一些收紧的迹象。居民去杠杆，选择还款而不是消费，这种心态似乎进一步加剧。

这可能反映了在房地产调整和低物价持续的背景下，地方政府仍面临的财政压力。 为了平衡财政收支，当地政府采取了一些顺周期收紧措施 ，比如过去对企业的税收优惠进行一定的清理和规范，过去按照最低工资标准缴纳五险一金，如今则按照实际工资缴纳。这些举措有其合理性，但也增加了企业的负担。

再比如，现在政策方面在强化针对高收入群体的征税，特别是对海外信托、投资分红收入等强化税收征收。当然这些做法都是符合全球趋势，也符合中国税法。但考虑到过去相关领域执行相对宽松，在强化征管的同时，或可给予市场一定的适应期，并加强政策沟通与预期引导。比如，在强化这些领域税收征管的同时，加强说明这些税收有多少会用于“投资于人”以及支持中低收入群体。

最近几年，微观层面的政策虽然有合理的一面，但是在宏观层面上同步执行可能导致部分区域之间形成共振，从而增加合成谬误的风险。

Q3： 从消费品分项看，今年前8月占社零比重最高的单项消费品中汽车的零售额同比-18.5%。你认为在提振消费过程中，主要着力点应放在中高端改善性的消费需求上，还是放在一些日常生活必需品的消费上？

邢自强： 对家电汽车等大件商品以旧换新的补贴已经推出两年了，起到了一定的作用，但是也存在短板。比如今年买了大件，明年、后年就不再购买，边际效用递减。因此，我认为当务之急是更多地聚焦于劳动密集型服务业，它带动的就业岗位较多，并且不会出现边际效用递减，例如育儿、家政、旅游和餐饮等行业，这些行业不是一次性的，而是会每年反复存在的需求。如果政府提供减税降费、消费券等方面的支持补贴，那么我相信效果将相对持久。不过从长远来看，支持消费依然需要依靠社会保障的夯实。

Q4： 你2024年准确预判到宏观政策的转向。7月30日的重要会议也提到，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策。您认为宏观政策是否还有可能继续加力？你认为还有哪些“超常规”的政策工具可以用？

邢自强： 在经济分析中，有一种分析框架是应然，另一种为实然。我们在商业界进行经济分析，目的是为企业与投资人提供服务，所以我们主要就是通过对实然的政策或者最有可能推出的政策进行分析，研判其对经济形势和企业的影响是什么。目前考虑到无论是全球地缘政治的挑战，还是外部环境的制约，以及我们要占据科技革命高点等目标，综合考虑这些问题，即使为了应对二三季度的增长压力， 可能政策层面也不会做出180度的大转变，而是会延续供给端为主的框架，加强在科技端、AI算力端、能源安全端等领域的投入。

但是，从应然的角度，那就是另一种角色。比如今天我们参加清华五道口首席经济学家论坛，学者们各抒己见，对全球经济和中国经济的不平衡提出更合适的政策建议。 那么如果是从建言献策的角度，我的主张就是中国要打破思维定式，在面临长期的低物价循环挑战中，更加果断地通过中央财政发力，并将资源更好地用于消费、民生和社会保障制度的夯实上。

至于这个什么时候会落实呢？我想各个层面也在观察外部条件的变化，包括地缘政治的波动等等，后续怎么推动还需要各界形成一定的共识。比如说两年前这个时候，2024年的924、926，也是对低物价循环产生的一些危害的认知提升了，然后推出了提振市场信心的一揽子的增量政策。所以我想，不用过于忧虑，这种政策建议如果形成了更强的共识和认知，它可能来得慢一点，但最终会念念不忘必有回响。

警惕K型分化极端到i型

支持民生打破政策路径依赖

Q5： 市场热议“K型分化”，您认为今年下半年K型的两端会收敛还是继续变陡分化？针对两端，我们需要哪些不同的宏观政策？

邢自强： k型分化实际是舶来词，全球均有此特点，美国也面临分化，而且K型分化还可能加剧。 原因有三：一是科技革命的推动，二是宏观路径依赖，三是地缘政治的挑战。

第一，在这一轮AI引领的科技革命中，美国的高端人士、企业家和科创人士，甚至高收入群体和对股票资产配置较多的人士可能会获益更多。但普通收入群体、中产阶级以及白领未来可能面临AI对现有就业岗位的冲击和收入压力。这也符合历史上任何一次科技革命的特点，即替代现有就业岗位，并造成收入分化更悬殊。这对美国也是挑战，美国的不平衡现象可能被科技革命所加剧。

第二，从宏观路径依赖来看，美国的名义GDP增速连续4年达到了5%及以上。通常而言，在这样的增长环境下，财政和货币政策应逐步退出刺激。但现实情况是，无论是地缘政治竞争带来的支出需求，还是两党在财政理念上的分歧，都使得美国难以推进实质性的财政整固并削减赤字。因此，宏观路径依赖加剧了美国不平衡。

第三，K型分化与各国对海外地缘政治的判断有关。越是海外风高浪急，各国越是会将资源向科技、安全领域补短板倾斜。这个过程中，国内再平衡的改革措施可能受到外部条件的制约。

这三个因素对我们的启示是， 中国需要更加主动地运用宏观政策，打破既有的路径依赖，包括主动加大财政支持力度，并且将资源用于支持消费、社会保障和民生。

Q5： 最近除K型，美国一些人也在聊i型，即新科技领域是上面的一点，而大多数传统行业或者中低收入人群是下面的长竖，我们是否应该极力避免出现这种状态?

邢自强： 我想i型就是K型走势最极致化的表现。历史上科技革命确实对现有岗位造成冲击，虽然社会生产率提升，但是导致收入分化加剧以至于产生社会的动荡，最后老牌资本主义国家通过社会福利制度等生产关系的包容性重塑才重新实现了稳定和发展。

我认为这次AI带来的变革速度比历史上任何一次科技革命都快。此前的科技革命都是两三代人，用了五六十年才逐渐完成，大家有更多的时间研究如何适应它并改善生产关系。这次科技革命扩散和速度如此之快，K型分化会不会变成i型，我认为这是一个警示。

我对中国下一阶段引领全球的工业革命并在全球制造业中占领强有力的中心地位是深信不疑的。 然而，中国越是优秀，出口能力越强，大家便更加关注中国的内需是否同步发展。这个过程中也可能出现科技革命导致的收入分化加剧，我们需要提前考虑这些因素。这时夯实对年轻人、中低收入群体的社会保障，让大家享受到更好的社会保障就是应有之义。

海外加息不影响中国政策节奏

Q6： 美联储、欧央行已开启加息。对中国货币政策的空间有哪些影响？对人民币汇率有哪些影响？进而对稳增长有哪些影响？

邢自强： 目前全球和美国经济面临三大不确定性。第一是美联储加息：这究竟是一轮加息紧缩周期的开始、全球流动性的逆转，还是一次性调整？美联储一旦“大船掉头”，通常不会只加息一次。这一次的不同在于， 美国面临的情况是通胀、经济偏热，所以它应该收紧，而且目前美国收紧幅度还不够，尤其是财政赤字率仍然过高，而货币如同被刀架在脖子上，美联储不得不加息，否则市场对美元的信用将产生担忧。 通胀黏性较高，市场已经提前行动，新任美联储主席面临维护美元信用、避免市场对美国通胀失去信心的压力。因此，这轮被动加息未必已经结束。

第二是地缘政治和美伊战事持续带来的油价与通胀压力，油价到今年四季度仍可能维持在每桶100美元附近，由此产生的次生通胀影响也可能延续。

第三是AI投资对市场流动性的分流效应。美国对AI基本采取“all in”的态度，监管层也没有明显踩刹车的意愿。未来一年，美国企业可能投入1.3万亿美元进行AI资本开支，其中超过1万亿美元可能通过公开市场发股、发债或私人信贷融资，从而对市场形成明显的“抽血”效应。综合美联储政策不确定性、地缘政治带来的通胀不确定性，以及AI资本开支对流动性的占用，美国经济和金融市场过去一年多的低波动状态可能难以持续。

从这些角度分析，我想中国还是应该专注于做好自己的事情，货币政策和财政政策还是要以国内的需求为第一要务， 即使海外加息、货币政策收紧，也不代表我们需要跟随其节奏。 如果我们能够突破国内的低物价循环，企业盈利回升以及人民币资产收益率提升将吸引更多资金流入，从而强化人民币的优势地位。

AI发展目前只是“中场休息”

Q8： AI板块7月经历深度回调，9月以来，市场热度仍然不高。您认为当前科技股估值是否已经过高、过热了？特别投资高度聚集在AI大模型、具身智能这些领域，是否蕴含着风险？

邢自强： 历史上的工业和技术革命往往都经历过度投资、过度繁荣和随后金融市场清算的阶段。美国铁路大扩建时期，一些铁路债券最终因投资过剩而大幅贬值，但这并不意味着铁路对美国生产率的提升失败。20世纪90年代末互联网革命之后也经历了泡沫破裂和公司股价大幅下跌，但留下的生产率遗产仍然支撑了美国经济。

这一轮AI发展可能只是进入了“中场休息”。前半程市场更看重GPU、存储等算力供给，下一阶段更重要的是谁能用AI真正提升企业生产率和回报，AI应用者可能后来居上。

对比而言，美国的优势在数字经济、白领和专业服务业，AI大模型可以在云端和电脑端辅助完成部分任务；中国的优势在制造业，未来当机器人不再只是展示型的人形机器人，而是进入大量实际应用场景、推动工业智能化改造，对中国生产率的释放作用值得期待。因此，目前还不能断言AI投资已经失去回报、进入泡沫破裂阶段。

与此同时，美国要改善自身的不平衡也面临较大困难。由于地缘政治、科技竞争以及宏观政策思维定式，财政收缩并不受欢迎，加息又更多是被动的，幅度也未必足以完全回应国际投资者对美元和美债信用的要求。AI监管目前也更多从中美科技竞争角度出发，对历史上科技革命可能带来的收入分化和岗位冲击准备不足。

这些可以作为我们的借鉴：一方面，可以通过扩大赤字更多支持国内消费和民生；另一方面，也应提前完善社会保障体系，为具身智能和物理世界智能普及后可能带来的生产关系调整做好准备。过去技术革命的普及往往需要六七十年，这一轮可能在十年左右迅速展开，因此需要更早应对。

本文来自《腾讯财经》

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